今年第二季度中國大陸GDP增速從第一季度的同比6.1%強勁反彈至7.9%,在七個季度的連續下跌之後首次反彈,GDP增長環比折年率更是高達15.6%(2008年第四季度為1.2%,今年第一季度為6%)。這顯示出政府的刺激政策短期內成效顯著。  從拉動GDP增長的“三駕馬車”來看,投資成為名副其實的增長主力。上半年城鎮固定資產投資名義增長33.6%(實際增長逾36%),比前5個月的32.9%繼續加快,其中基礎設施投資增長高達57.4%。上半年消費依然穩健。6月份名義零售增長率從5月的15.2%略降至15%,但需要說明的是,目前強勁的零售資料並不能真實反映居民消費,因為資料中包含了政府和企業消費,以及政府4萬億元投資帶來的政府相關支出,也抬高了零售表現。此外,主要領先指標繼續向好:新開工專案仍在加速啟動,發電量首次實現正增長,消費的領先指標——房地產汽車銷售繼續回暖,製造業PMI持續攀升等,說明經濟回升趨勢較為明顯。  從未來經濟增長來看,筆者認為下半年經濟增長將更趨平衡。  首先,三駕馬車的貢獻更為平衡。  考慮到房地產市場的復蘇和出口的好轉,筆者將今年GDP增速預期上調至8.2%。從GDP的季度走勢來看,環比仍呈倒V型:第三季度環比增速達2.5%,同比達到8.7%,第四季度伴隨政府投資力度逐漸放緩,環比增速回落至1.5%,但同比增速依然攀高達9.9%。  筆者將明年經濟增速預期上調至8.6%,儘管增速僅比今年略高,但有望改變目前單純依賴投資的狀態,結構更為合理和均衡——投資的貢獻率下降(且結構上政府投資比例下降,私人部門投資好轉),出口明顯好轉,消費穩步上升。  第一,出口有望恢復增長,淨出口貢獻率由負轉正。目前外部經濟逐步走向復蘇的軌道,對中國大陸出口的負面影響開始縮小。香港、新加坡等經濟體的出口依存度遠高於中國大陸,其經濟表現一直是中國出口的風向標,而最近一個季度這些經濟體增長強勁反彈(新加坡第二季度GDP環比增長逾20%),暗示中國大陸出口將好轉。更何況中國出口的競爭力提高,使得中國大陸產品近期在全球市場的份額顯著上升。筆者過去估算過,外需(中國大陸主要貿易夥伴加權平均GDP增速)每提升1個百分點,將推動中國大陸出口實際增長6個百分點。2009年中國加權平均的外需下滑約2.3%,而根據IMF對於主要國家最新的經濟預測,2010年中國大陸外需有望增長1%,上升3.3個百分點,推動中國大陸實際出口上升20個百分點,從2009年的-12%升至8%。這將導致淨出口對於GDP的貢獻率由2009年的-1.6個百分點上升至2010年的0.7個百分點。  第二,私人部門投資好轉,政府投資大幅放緩,整體投資增速回落。政府投資方面,根據目前的財政安排,政府投資增速可能由2009年的60%大幅回落至2010年的5%。財政部公佈的4萬億元投資進度中,2010年計畫安排中央政府投資5885億元,比2009年多1000億元,若假設地方政府投資規模不變(中央政府可能於今年底明年初開始約束地方政府的投資衝動),則2010年總體政府投資比2009年約2萬億元的規模增長5%;私人投資方面,筆者預計房地產銷售的強勁復蘇(今年年初以來銷售面積增長31.7%)將推動2010年房地產開發投資增長25%,而出口增長恢復至8%帶來的乘數效應將拉動製造和採礦業投資8個百分點;兩者合計帶動私人投資9.8個百分點,比2009年有所改善,但無法完全彌補政府投資放緩的影響,因此最終資本形成將從2009年15.2%的增速顯著回落至2010年的9%。政府投資對於GDP的拉動將由2009年的2.5個百分點縮小至2010年的0.3個百分點。  第三,消費繼續平穩上升。從過去多年的經驗來看,房地產消費的強勁會帶動家電、傢俱、裝修材料甚至汽車等其他消費,這些領域的銷售未來數月有望進一步加速。因此,筆者預計,2010年最終消費增長將比2009年略有上升(由2009年的9%上升至2010年的9.6%),對於GDP的拉動將由2009年的4個百分點上升至2010年的4.3個百分點。  其次,區域增長更為平衡。  我們的研究顯示,曾在美國各州之間、歐洲各國之間出現的經濟增長趨同效應(窮州/窮國追趕富州/富國),如今已開始在中國大陸不同區域間顯現。而未來四個方面的動力將驅使中西部地區的追趕效應大量釋放:  首先,原先外向型的沿海地區通過外貿與外資引入先進的管理和國際市場,如今貿易與FDI萎縮,沿海地區進一步提升的難度較大,而內陸地區通過學習縮小了雙方的差距。  其次,過去中國貨幣增長多半來自外匯儲備的增長而非國內信貸擴張,沿海地區通過出口賺取大量外匯,資金相對內地更為充裕,但目前外貿順差下降,貨幣增速更多來自貸款推動而非外匯增加,內陸區域的融資優勢得以體現。  第三,過去優秀人才集中於沿海地區,而伴隨全水準提升和人力資本增加,很多優秀人才也向內陸流動,沿海地區的人才優勢在減弱。  第四,中央政府有意識地致力於縮小地區差異,維持社會穩定,中西部地區將獲得更多的傾斜政策。  再次,產業發展更為平衡。  大陸現有產業結構較為落後。比較中美股市結構和工業結構,大陸高科技、低污染、高效能的行業占比太小,經濟增長打下了重重的舊模式烙印——房地產、原材料、銀行等行業是主導,生物科技、新能源等科技領域的產值占經濟比重遠低於美國(2006年中國生物科技產業產值僅86億美元,遠低於美國同年的588億美元;中國新能源年開發利用量不到2500萬噸標準煤,在中國大陸能源消費中占比不到0.9%,遠低於美國新能源利用量23800萬噸標準煤,占其能源消費7%的水準)。  當前經濟刺激方案中對新能源等先進產業投入不足。經濟大幅下滑之際政府通過加大投資刺激經濟是必要的,但這些投資的投向也很有講究。大陸此前宣佈的4萬億元投資主要傾向於鐵路、公路、機場等基礎設施建設,新能源等先進產業的投資占比不大。  產業結構落後往往會在國際博弈中使自己處於不利地位。回顧歷史,美國在每次有可能出現重大的科技革命之前,往往會建立一些新的國際遊戲規則,比如IT革命之前極力推進軟體產品的知識產權保護,IT革命後美國在這些產品領域賺得盆滿缽滿。目前美國正在建立綠色、環保、低碳等領域的遊戲規則,譬如美國眾議院在6月22日通過了一項“限量及交易”(cap-and-trade)法案,該法案含有美國有權對包括中國大陸在內的不實施碳減排限額國家的進口產品徵收碳關稅的嚴厲條款。建立了這些遊戲規則之後,美國將來一旦在這些領域誕生技術革命,我國將再次遭遇貿易壁壘,利益受損。  因此,筆者建議,中國大陸刺激經濟的資金應該向新能源等先進產業靠近,更多地發展高品質、高水準的產能,這樣才能在將來更加充分地淘汰落後產能,在保增長和調結構之間取得一個最好的結合點。  未來政策展望  短期內寬鬆政策不變,實質性的調整可能要到第四季度  今年第二季度7.9%的經濟增速距“保八”仍有一步之遙,上半年7.1%的增速差距更大。目前,經濟回升的基礎還不穩固,國際金融危機對中國大陸的不利影響並未減弱, 經濟發展正處在企穩回升的關鍵時期,保持經濟平穩較快發展仍然是我們面臨的首要任務。目前外部環境不確定性仍較大(美國也在討論是否需要出臺第二次刺激方案,顯示對其自身復蘇進程不盡滿意),因此短期內政府將保持寬鬆的政策不變。但筆者預計,第三季度和第四季度GDP分別達8.7%和9.9%,第四季度政府可能會認為“保八”勝券在握,從而出現實質性政策調整。  貸款與貨幣增速具有較強慣性,難以大幅下降  2010年合理的貨幣與信貸增長應是多少?如果貨幣供應量回到正常水準(過去多年M2平均高於名義GDP增速5.2個百分點),那麼2010年M2增速只需要達17%(預計2010年名義GDP增速為12%),即只需新增貸款5萬億~6萬億元。但信貸慣性使得歷史上相鄰兩年內貨幣與信貸從未出現如此大幅度的下滑,即使在貨幣緊縮的1994年、2000年和2004年,M2與名義GDP增速之差比上年也僅下降了6~10個百分點,而近期貸款結構的特徵使信貸慣性較以往更強(貸款主要向政府項目傾斜,眾多期限較長的基建項目才剛剛開工,信貸規模短期內很難得到大幅壓縮,因此筆者預計,2010年M2增速可能達到22%,新增貸款依然有望接近10萬億元。  人民幣國際化進程將繼續,人民幣債券市場的發展壯大利好中資銀行  今年7月1日中國人民銀行聯合六部委發佈《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》,人民幣貿易結算正式啟動。此舉儘管短期內給國內銀行帶來的新業務收入可能較為有限,但有利於出口企業規避匯率風險,降低本外幣兌換成本。而且長期來看好處較大,因為這標誌著人民幣國際化邁出了第一步,後續來看人民幣相關衍生產品也將逐漸發展壯大,特別是近期人民幣發債業務紛紛啟動,中資銀行在這些項目上無疑比外資銀行具有優勢,可望從中受益。

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